[笔记] 资本结构的基本概念与MM理论、权衡理论和优序融资理论的主要内容

发布于 2019-03-06  519 次阅读


1 资本结构和馅饼理论

如果把公司价值记为V,将负债的市场价值记为B,所有者权益的市场价值记为S,那么则恒有

V =  B + S

在饼图上则呈现为两块之和。显然,如果要使公司尽可能增值,则要选择使该馅饼最大的负债—权益比。

2 财务杠杆与利息的税盾

2.1 财务杠杆

财务杠杆的概念:财务杠杆又叫筹资杠杆或融资杠杆,它是指由于固定债务利息和优先股股利的存在而导致普通股每股利润变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象。

财务杠杆系数(DFL)=普通股每股收益变动率/息税前利润变动率。无论企业营业利润多少,债务利息和优先股的股利都是固定不变的。当息税前利润增大时,每一元盈余所负担的固定财务费用就会相对减少,这能给普通股股东带来更多的盈余。这种债务对投资者收益的影响,称为财务杠杆,财务杠杆影响的是企业的息税后利润而不是息税前利润。

2.2 利息税盾

债务的利息在税前支付,只有收到利息的债权人需要支付所得税费,公司不需要交税;相对的,如果公司向股东分配股利,则由于股利在税后分配,就有了双重计价的问题。

3 无税的MM理论

3.1 假设

(1)无税;

(2)无交易成本;

(3)个人借贷的利率与公司相同。

3.2 结论

(1)命题1:VL = VU;既杠杆企业的价值与无杠杆企业的价值相同;

(2)命题2:RS = R0 + (B/S)×(R0 - RB);即权益的期望收益率 RS =无杠杆公司的资本成本 R0 加上负债权益比(B/S)与(无杠杆公司的资本成本 R0 - 利率 RB )得到的差的积。

注:在结论2中,由于即使是无杠杆的权益也是权益,风险也比无风险的债务大,所以 R0 总是大于 RB ,后面一项总为正数。

3.3 推论

(1)命题1:个人可以通过自制财务杠杆来复制或者消除公司财务杠杆的影响;

(2)命题2:由于权益的风险随着财务杠杆而增大,所以权益的成本随着财务杠杆的增加而增加。

3.4 一些说明

(1)自制杠杆

一个持有一定资金的投资者现在面临两种选择:

A 以自有的资金购买杠杆公司的股票

B 再借入一定的资金,购买无杠杆公司的股票,这种方案被称为“自制杠杆”

实际上,总有一定的自制杠杆能使A和B的收益相同。很显然,投资者倾向于成本低而收益高的项目。如果杠杆公司的价值过高,理性的投资者就不会投资该公司,他们会通过自制杠杆来降低成本。

放弃购买杠杆公司转而投资无杠杆公司最后的结果就是两者价值趋于均衡。最终会得到MM命题1的结论。

(2)权益与债务

MM理论认为,如果用债务代替权益,即使债务显得更便宜,公司的总资本成本也不会降低。原因是当债务增加时,原来的权益风险也在加大,权益成本提高。权益风险的增加与债务带来的成本节约刚好抵消。这是MM推论2的一个说明。

4 含税的MM理论

4.1 假设

(1)税率为tc;

(2)无交易成本;

(3)个人与公司以相同的利率借贷。

4.2 结论

(1)命题1:VL = VU + tcB;即杠杆公司的价值=无杠杆公司的价值 + 税盾的价值。

(2) 命题2:RS = R0 + (B/S)×(R0 - RB)×(1-tc);即权益的期望收益率
RS =无杠杆公司的资本成本 R0 加上负债权益比B/S*(1 - 税率tc)*(无杠杆公司的资本成本 R0 - 利率 RB )。

注:在结论2中,由于即使是无杠杆的权益也是权益,风险也比无风险的债务大,所以 R0 总是大于 RB ,后面一项总为正数。

3.3 推论

(1)命题1:由于利息可以抵税而股利不可以,故公司的财务杠杆会使税收支付减少;

(2)命题2:由于权益的风险随着财务杠杆而增大,所以权益的成本随着财务杠杆的增加而增加。

5 均衡理论

5.1 财务困境成本

财务杠杆的增加可能会使公司陷入财务困境,甚至是破产。财务困境成本可以分为直接成本和间接成本。

(1)直接成本:清算或重组的法律成本和管理成本;

(2)间接成本:经营受挫和股东的利己策略。股东的利己策略有:冒高风险、投资不足、撇脂。

5.2 静态的权衡理论

静态权衡理论认为,加权平均资本成本RWACC首先因为税盾的好处而下降,达到最低点处,又会因为财务困境成本而上升。因此,存在一个最优负债量使得RWACC最低。

5.3 动态的权衡理论

动态权衡理论假设市场半强式有效,不存在信息不对称,管理者以企业价值最大化为目标进行融资决策。动态权衡理论认为,由于调整成本的存在,企业会任其资本结构在一个区间内变动,只有偏离最优值较大或者调整收益大于调整成本时,企业才会调整其资本结构;企业的杠杆水平仅在某些时期处于最优,而在其他大部分时间里偏离最优水平。

6 优序融资理论

6.1 优序融资理论的准则

企业融资主要有4个来源:动用金融资产、增加留存收益、发行债务和发行股份;其中前两项称为内源融资,后两项称为外源融资。四种来源的成本递增。

(1)优序融资理论法则1: 采用内部融资;

(2)优序融资理论法则2: 优先发行稳定的债券。

6.2 与权衡理论有悖的推论

(1)不存在财务杠杆的目标值;

(2)盈利的公司应该使用较低的债务;

(3)公司偏好财务松弛。